全面股改新阶段的投资机会分析

今日, 全面股改阶段第四批21家公司正式进入股改程序,并且除两家外其余公司今日全部公布股改方案。此次沪深两市各有一家含B股公司,即上海永久和万科进入股改程序,这标志着含B股公司的股权分置改革工作拉开帷幕,也意味着特殊公司股改正式启动,全面股改由此进入一个新的阶段。

毫无疑问，股改是近一阶段影响中国股市走势的最为关键\最为重要的因素，并且对未来的一两年市场发展趋势的影响，也至关重要。总体而言，笔者认为股改对市场的发展呈现正面\积极的影响，股改所带来的投资机会远远大于风险。很明显,股权分置问题的解决，有利于市场估值水平的降低、市场制度环境的良性改善、上市公司治理质量的提高，并最终体现为市场风险溢价的降低。虽然就现期而言,股改仍然还还存在着一定的不确定性风险，可能会加剧市场走势的波动，但这也仅是对短期的影响，不会制约市场中长期向好的态势。在全面股改进入一个新的阶段时，又有哪些机会可以值得我们去把握呢？

我们先来研究一下这批股改公司的亮点：沪市13家公司此次全部采用送股的对价方式，平均对价水平为每10股送3.17股，较前两次有较大提高，其中10股送3股以上的有9家。深市已公布方案的6家股改公司的平均对价水平约为2.68至2.71,对价方案与之前相比更为多样化。其中4家公司采用单纯送股方案；首钢股份采用送股加派现方案,每10股送2股,并派现2.71元；万科采用单纯认沽权证方案,即第一大股东华润股份拟向万科流通股东每10股送7份百慕大式认沽权证。此外,公布股改方案的绝大多数公司在法定承诺外做出了额外承诺事项以及稳定股价措施。

而第四批股改公司的最大亮点无疑是含B股公司上海永久和万科的出现。根据两家公司的股改说明书,公司股权分置改革均由公司A股市场非流通股股东与流通股股东之间协商,B股流通股股东不参与股改、不获得对价,A股停牌期间B股正常交易,股改方案由流通A股股东进行表决。上海永久对价安排为每10股送5股，高于市场平均水平,控股股东中路集团同时做出7年内不低于历史最高价减持股份的额外承诺；万科采用单纯认沽权证方案，为非流通股股东持股比例较低公司提供了全新的股改思路。而相关部门选择上海永久和万科作为首批实施股改的含B股公司显然是综合了公司质地、股本结构、对价水平等多方面考虑的,这两家公司承载着特殊公司股改试点的使命,其对价方案也相应体现出了优越性。

另外，除含B股公司外,本批沪深两市股改公司的类型进一步拓展。沪市公司中国企比例再度上升，13家公司中7家为民营控股企业，6家为国有控股企业，其中上海电力和沪东重机均为中央企业，而股改央企不断增多，有利于稳定市场对国企推进股权分置改革的预期。同时，进入重点推进阶段后，沪市股改公司中还首次出现含外资股公司,即海通集团。而深市的青岛双星成为第一家进入股改程序的吸收合并类型上市公司。

中小板公司，已进入股改程序的黔源电力、达安基因今日公布股改方案，对价方案均为每10股送2.8股。至此,50家中小企业板上市公司股改方案全部亮相。

股权分置改革是中国证券市场所进行的最为重大的变革，这场盛宴也给市场带来了诸多的投资机会。通过以上的分析,单纯从股改角度来看，在全面股改新阶段下, 笔者认为，市场的投资机会主要包括股改创新类、资产重估类股票、低估的业绩持续增长G股、再融资类G股、A--H溢价低于20%的股票等等。综合起来分析，全面股改新阶段的投资机会主要体现在三个方面：成长性蓝筹股、资产重组的绩差股以及股改创新类股票所带来的机会。

股权分置改革会使得成长性蓝筹股的长期投资价值得以显现，从而延长投资者的投资期限，为长期投资理念打下坚实的基础。但是，股权分置改革给蓝筹股带来的影响并不能完全代替其行业基本面的特性。因此，对于股权分置改革中的蓝筹股投资机会，必须结合公司基本面来进行分析。从基本面来看，蓝筹股大部分是周期性行业，而当前周期的特征是，经济处于中周期下降波段，并可能面临短周期反弹，在这样的波段中，对于典型的周期性行业而言，由于还没有到达景气低点，故而典型周期性行业实质上已经被投资者演化成价值型品种，但是，这种周期性价值型品种注定不会带来实质性转折，从而对蓝筹股内部的周期性品种只能属于低风险品种而战略持有，这可能会带来反弹的机会。所以，从这个角度而言，并不能看到周期性价值品种的基本面实质改变，从而如果仅为了对价而持有蓝筹品种的话，也不能不说是一种一次性的对价博弈。如果市场重视蓝筹股是因为低风险获取短期收益的话，则这些蓝筹股(特别是周期性品种)在对价博弈结束后未来的走势极有可能回归到本位，这样，即便是像G广控和G宝钢一样动用数亿资金来履行承诺，也只能是杯水车薪，这一点现在看来已经显现出端倪。所以，市场的寻宝游戏确实需要有一个变化的过程，而这种变化可能取决于两点，其一，政策的逐步明朗，特别是政策技术细节的明朗；其二，对价方面能否有进一步的创新。而率先完成股改的蓝筹股，将获得优先的政策待遇，可以实施MBO等创新计划，从而为其带来新的投资机会。另一方面，对于有境外上市或者分拆上市计划的蓝筹股，由于股改是一个先决条件，在此激励下，其可能会支付相对较高的对价以获得通过，这也将为投资者带来一定的投资机会。综合以上的分析，笔者认为，蓝筹股在股改进程中的分化已经是一个必然的趋势了，在其投资机会的把握中，我们必须要将股改结合其基本面进行一个综合的选择，对长期收益和短期收益作出明确的区分。

前期，部分绩差股走势非常良好，它们可能是整个股权分置改革中的最大受益者。一方面股权分置改革将为绩差股带来一个极好的重组机会。对于绩差股摆在它们面前的只有两种选择，要么积极重组以进行股改，要么作好退市的准备，这种预期显然将使得绩差公司加快重组和股改的步伐。在23日公布的《指导意见》中管理层也明确表示鼓励绩差公司以注入优质资产和承担债务等对价形式来进行股改。可以预见，一旦重组股改成功，这类低价绩差股的价值将会得到一个彻底的重估。当然，这种机会对于绩差股而言也并非系统性的，对于暂时看不到重组希望或者还不符合目前股改条件的绩差股我们仍应予以回避。由于我们需要寻找的是需要通过重组来进行股改的绩差公司，因此，在选择这类公司的时候我们就应该排除掉不符合股改条件和不必经过重组就可以进行股改这两类公司。首先，如果绩差股要直接解决股改问题，其对价率至少应该在10送8以上，而考虑到送股后大股东仍要保持相对控股，因此，其大股东的持股比例至少应该在70％以上，这类公司可以剔除。其次，根据目前的政策规定，被证监会司法立案查处的公司不能进行股改，因此，这类公司应该被剔除。再次，大股东占资过多的公司和质押冻结股权过多的公司也暂时没有重组的可能，应该予以剔除。笔者认为沪深两市本地公司在地方政府推动下重组的可能性更大一些，应与重点关注。

股权分置改革是我国证券市场中最为重要的一次变革，这种变革的本身也是带有创新性质的，这个创新为市场带来了诸多的机会。从创新角度来说，这种机会主要表现在两个方面，一方面是股改过程中的创新给市场带来的机会，另一方面，则是股改所推动的权证等金融衍生品的创新所带来的机会。首先从创新的角度来看，股改本身就是一次根本意义的制度创新。而从这次股改一开始，管理层就将其定位为市场化方式来解决股权分置问题，而管理层只在一些大的方面作一个框架和制度的设计。既然是市场化方式解决，不同公司的不同处境就决定了不可能采用一种相同的方式来解决，这也意味着股权分置的解决过程必然是一个充满了创新的过程。由试点方案中可以看出，虽然大部分的公司仍然采用了最传统的送股方式来解决股权分置问题。但仍有一些公司的方案体现了较好的创新精神，如农产品的方案中，其利用期权的原理，设计出了一种锁定流通股东收益的方案，从而一方面很好的解决了其采用一般送股方案很难解决的股权分置问题，另一方面对于流通股东而言，其也完全避免了股权分置改革可能带来的股价波动风险。可以说这是一次股权分置改革中的成功的创新。而随着股改的全面推进，市场中还有很多难以采用送股方式解决股权分置的公司，这迫使它们不得不在方案设计中考虑更多的创新因素，而这种创新将会给市场带来多样化的投资机会。因此，在把握这类投资机会时，可以主要关注不具备送股基础但有着较强股改动力的公司，这类公司在股改方案中采用创新的可能性更大一些。另外，随着股权分置改革的进行，我国证券市场金融衍生品创新的步伐也在加快。一方面股权分置改革本身需要金融创新作为工具来支持，另一方面，股改本身也为金融创新提供了适宜的市场环境。在这种背景下，权证、期权、指数期货、指数期权都已经或者即将推出市场。以权证为例，虽然从宝钢权证正式上市至今，其完全被投机力量所控制，成为一个纯粹的投机品种，但这种情况并不会长久的持续，随着权证供应量和品种的增多以及在严格的监管下，其投机性将大为下降，而其投资理念和投资策略上的影响将得到体现，在其作用下，组合投资、避险策略等等都不在由于市场环境的限制而仅仅停留在字面上，其有效性将大幅的增强。而再将目光放得更加长远一些，随着股改的进行，指数期货等核心金融衍生品的推出的条件也日益成熟，这类衍生品种的推出对市场的影响将是深刻而长远的，其带来的投资机会也是不可估量的。因此，我们必须对这类股改进程中衍生金融产品的推出予以足够的关注。

在把握市场机会的同时，我们也要注意一些存在的问题：自从7月份以来，市场对于股改预期已经作出相当程度的提前反应，从对试点公司不同股改阶段收益变化的跟踪来看，体现出股改收益的不断提前反应，并加剧后期的调整压力。而对价率是影响股改预期的重要因素,随着股改难度的加大，平均对价率的总体呈现下降是趋势。另外在股改全面展开后,要维持众多股改公司的活跃将对资金面产生较大的压力。与此同时，股改公司再融资的开始，以及随着中小板的股改完成，新股发行的恢复指日可待，市场对于新老划断的预期，都会对资金面产生分流的压力。甚至严重的说，新股上市之时就是行情结束之时！最后，市场上还存在着非G股公司相比G股公司存在较高的估值溢价，其相对于G股的估值溢价在20%左右。G股的估值定位，会对非G股产生影响，即使有10送3的对价，价格上涨幅度也有限。所以，在具体的个股选择上还要持谨慎态度。